Emerson做空南方能源全文解读：退市是最终命运德勤一直是其审计机构

  公司近日遭到了Emerson的做空，称退市是该股最终的命运。报告称南方能源不仅在2013-18年间虚增了5倍的营业收入，还存在虚增大客户销售额、夸大产品平均售价的现象，此外公司目前的财务情况也不乐观。

  无烟煤或硬煤通常是指含碳量为92-98%的变质程度最高的煤。根据我们国家煤炭分类标准，无烟煤的挥发分含量在10%以下。下面的图表说明了不一样无烟煤的具体用途。

  根据南方能源披露的数据，自2013年以来，公司每年都在盈利，2013-18年期间累计盈利10.27亿元。

  这与另一家香港上市公司飞尚无烟煤(1738.HK)形成了鲜明对比，飞尚无烟煤也在贵州开采无烟煤。

  然而由于过去几年煤炭价格低迷，飞尚无烟煤在过去6年中有4年出现亏损，仅在2017年和2018年实现盈利。

  下图为南方能源上市时的公司结构。公司结构从那时起就没有一点变化，能够准确的看出贵州优能矿业股份有限公司是南方能源的运营实体，也是唯一重要的子公司。

  罗州矿业，威奢矿业，拉苏矿业和梯子岩矿业是贵州优能的四个分公司，由于梯子岩矿业处于处于停产状态，公司宣称其他三个煤矿的产出量如下图所示。

  国家工商行政管理局(SAIC)通过其企业信用信息系统(ECIS)发布中国企业实体的关键财务数据。

  理论上来说，作为南方能源的唯一运营实体，贵州优能的收入应该与南方能源相差无几。而贵州优能的营业收入、净利润、总资产、总负债和总股本数据均可从ECIS处获得。

  在下表中，将从ECIS处获得的贵州优能数据与南方能源报告中的数据来进行比较。然而，ECIS处并没有贵州优能2013至2015年的数据，Emerson则认为这是由于南方能源为了IPO，通过某种方式“安排”ECIS隐藏了贵州优能的数据。

  通过对比下方的图表可以发现，在2017至2018年，两处来源的总资产数额非常接近。而在2016年，ECIS披露的贵州优能总资产价值为南方能源的45%。

  Emerson认为这是因为ECIS的数据中不包括采矿权，如果将南方能源报告中的采矿权数据(8.97以人民币)进行加和，两者的总资产几乎是相同的。

  然而，两处数据来源的营业收入却相去甚远。2016年和2017年的ECIS收入仅占南方能源报告的12%和21%。而在2018年，这两处数据来源的的收入几乎相同。

  3、ECIS显示，2016-18年度净亏损为2100万元，而非报告的净利润6.5亿元

  在2016年至2018年时间段，ECIS呈现的净利润数据与南方能源披露的完全相反。南方能源报告称，在这三年里该公司的净利润分别为2.14亿元、2.3亿元和2.06亿元，总计6.5亿元。

  然而，ECIS的数据则显示，贵州优能在这三年里每年都在亏损，总计亏损为2100万元。

  通过之前的分析可以看出，2016-17年南方能源和贵州优能收入相差很大，但是2018年两者的收入几乎持平，那么这是否意味着公司已经后悔并停止了篡改账目的行为呢？

  不幸的是，答案是一个响亮的“不”。在这一节中，Emerson通过详细的调查收集了大量的信息，证明该公司2018年的实际煤矿产量仅为其报告产量的1/3。这些信息则来自非常熟悉南方能源矿业运营的人士——客户，前任员工例如煤矿工人、磅秤操作员和后勤人员。

  在2019年2季度，Emerson的调查人员对南方能源控制的煤矿进行了现场调查，下图为罗州煤矿的主入口。照片中的道路是该矿唯一的车辆通道，一连好几天煤矿都死气沉沉，看不到一个煤矿工人，而且一辆运煤卡车都没见到。

  一位罗州煤矿的前员工告诉调查人员，该矿在2018年上半年产出不足2万吨之后，于2018年8月关闭。

  上述信息得到了南方能源公司客户之一的一名高级职员的证实，他知道南方能源三个煤矿的所有基本信息(如产量、煤炭质量和煤炭价格)。他表示，罗州煤矿在2018年几乎没有生产。

  下表为安顺中块煤的历史价格，煤炭价格目前处于10年中的高点，罗州煤矿为何要在此时停产？

  南方能源称，截至2018年底，其已探明和可能探明的煤炭总储量为3350万吨，其中罗州煤矿、威奢煤矿和拉苏煤矿分别占43%、25%和32%。

  其中，罗州煤矿总计1430万吨的储量被列为可能储量，而已探明储量为零。由于罗州煤矿目前没有生产，且储量结构也不合理，南方能源所宣称的储量是否真的存在，就值得怀疑了。

  2018年，威奢煤矿的煤炭产量超过了罗州煤矿，但是其实际产量远低于南方能源公司宣称的38.8万吨。

  威奢煤矿的一名前员工告诉Emerson，在正常情况下，该矿每月可生产约1万吨煤炭。然而，在2018年下半年，矿井的频繁漏水中断了生产，有时长达一个月之久。

  当地一位煤炭供应商向Emerson提供了最新的威奢煤矿的煤炭价格，他同样证实，在正常情况下，这座煤矿每月可以生产1万吨煤炭。他还证实，该煤矿在2018年下半年没有正常运营。

  上述提到的客户中的高级职员也提供了类似的数据，称威奢煤矿的日产量约为200-300吨。

  那么假设威奢煤矿月产量为1万吨，2018年9个月实现全生产。这意味着全年产量为9万吨，仅占南方能源公司宣称的38.8万吨产量的23%。

  从产量上来看，拉苏煤矿是三个矿中表现最好的，但即便如此，它的实际产量仍远低于南方能源宣称的水平。

  一位拉苏煤矿的前员工告诉Emerson，该煤矿的月均产量为2.2万吨至2.3万吨。

  之前提到的客户的高级职员再次证实了这一说法。他表示在正常情况下拉苏煤矿的日产量约为700吨，这意味着月产量将略高于2万吨。

  再次，使用对公司最有利的假设，假设拉苏煤矿月均产量为2.3万吨，那么全年产量则为27.6万吨(=2.3*12)。而这仅仅是南方能源声场的38.1万吨的3/4。

  综合这三个煤矿的实际产量数据，可以看到2018年总产量为38.6万吨，这仅仅是南方能源声称的总产量(114.2万吨)的1/3，这还是在做出对公司最有利的假设的前提条件下。

  前几年的情况与2018年类似。下图展示了罗州煤矿建设、生产和关闭的时间表。两名消息人士告诉Emerson，该煤矿在发生安全事故后，于2017年年中停止运营。我们认为他们指的是2017年7月4日煤矿工作面隧道顶板坍塌，导致两人死亡。

  2016年罗州煤矿还在建设中，当时根本没有生产。南方能源却宣称，它当年的产量在所有三个煤矿中都是最高的。罗州煤矿宣称在2013-18年间每年都在生产，总产量169.9万吨。而从上表中的时间线个月。

  在南方能源的IPO文件中披露了公司的6大客户：(1)六盘水苹贵经贸有限公司；(2)赫章县同创矿业有限公司；(3)武汉锐尔特工贸有限公司；(4)贵州瑞金航贸易有限公司；(5)贵州金坤贸易有限公司；(6)六盘水市钟山区杏丰洗煤厂。

  在2013-15年期间，南方能源分别向这6家大客户销售了1.14亿元、2.76亿元和3.7亿元的产品，分别占当年总销售额的60%、73%和76%。

  这六个主要客户的关键财务数据均来自ECIS。在下面的图表中，将南方能源与这6个客户的销售额与他们各自的收入作比较。很明显，这些公司中有四家的收入一直低于南方能源声称的卖给它们的销售额。

  以武汉锐尔特为例。2013至2015年期间，根据南方能源的数据武汉锐尔特分别从南方能源处购买了1800万元、4800万元和6600万元的煤炭。然而，武汉锐尔特该公司同期的收入仅为1000万元、500万元和800万元。

  这意味着，即便南方能源是武汉锐尔特的唯一供应商，并且全部以成本价出售，武汉锐尔特三年间应该录得净亏损为900万元、4300万元和5900万元。

  上图中显示，六盘水苹贵2013-15年间的收入超过了南方能源声称对该公司的销售额，这是否说明该公司是南方能源的真正的客户？不，事实远非如此。

  2016年，南方能源声称向六盘水苹贵出售了1亿元的煤炭产品，然而后者当期向ECIS报告的营业收入仅为7000万元。

  2019年上半年，Emerson拜访了南方能源在贵州省西部六盘水的两个主要客户。其中，杏丰洗煤厂在ECIS中被记录为2017-18年“停止运营”，调查员在其场所没有看到任何人。

  Emerson的调查人员与附近洗煤厂的工作人员进行了交谈。他们都说各自的工厂主要为首钢集团水城钢铁公司提供喷吹细煤。水城钢铁是贵州省最大的钢铁生产商，2017年营收148亿元人民币，在贵州省所有企业中排名第15位。

  同时南方能源称其细煤主要用于生产喷吹煤。因此，有理由假设六盘水苹贵从南方能源购买细煤也是出于同样的目的。

  但是令人惊讶的是，六盘水苹贵的一名员工告诉Emerson，尽管他的公司是水城钢铁的供应商，但它一直只生产焦煤(原料是烟煤)，从未购买过无烟煤。难道六盘水苹贵买了一些细煤只是为了交易，而不是为了生产更高附加值的喷吹煤？

  这两家公司均无法通过注册地址找到。其中，贵州瑞金航的注册地址是贵阳市南明区蓑草路71号，然后调查人员发现这是一家炖肉店，如下图所示。

  同时，贵州金坤的注册地址是贵阳市南明区富源南路340栋10号，Emerson的调查人员花了几乎一整天的时间在富源南路上，但是没能找到这个地方。

  在下图表中，Emerson总结了南方能源对这6大客户的实际销售情况。如前所述，南方能源在2013-15年期间，实际上并没有向六盘水苹贵、贵州瑞金杭、贵州金坤销售。

  据ECIS报道，对于赫章县同创矿业和武汉锐尔特来说，南方能源的销售额不可能超过各自的收入。而对于杏丰洗煤厂，在没有任何伪造的具体证据的情况下，我们只是采用了南方能源披露的数字。

  从图表中可以看到，三年间南方能源对前6大客户的销售额仅为报告中的16%。

  将南方能源和飞尚无烟煤的息税前利润率进行对比。从下图中可以明显看出，南方能源的息税前利润率(蓝线)一直高于飞尚无烟煤(红线)。

  其中，飞尚无烟煤在2014年和2015年因煤炭价格大幅下跌而遭受损失。令人惊讶的是，南方能源声称自己没有受到煤炭价格下跌的影响。

  2016年和2017年，飞尚无烟煤的息税前利润率在煤炭价格反弹的推动下有所回升，但南方能源继续报告利润率稳定。

  南方能源将其较高的利润率归因于平均售价高于其竞争对手，尽管煤炭的生产成本类似。从下图中能够准确的看出，南方能源的平均售价(蓝线)一直高于飞尚无烟煤(绿线年的平均售价高达后者的3.7倍，2018年为1.5倍。

  上图中还列出了安顺中块煤(红线)和安顺热力细煤(紫线)的市场价格，奇怪的是，南方能源的平均售价几乎不受市场状况的影响。

  面对2018年动力煤短缺，贵州省政府要求全省各煤矿向当地电厂供应一定数量的原煤。因此，南方能源表示，其原煤销量占当年总销量的47%，而2017年仅占12%。因此，该公司可能会辩称，这解释了其2018年平均售价的温和下降，偏离了市场趋势。

  但就2017年而言，很难看出为何南方能源的平均售价依旧维持在2016年的水平，当时原煤在总销量中所占比例非常小。全年安顺中块煤均价较2016年上涨30%，其中安顺热力细煤价格上涨50%。

  南方能源2017年煤炭质量是否可能出现明显恶化？不。公司2017年年报称：“我们拥有稀缺的无烟煤资源，具有高热值、低硫含量、低灰分的特点。”这一描述与该公司IPO招股说明书中的描述完全一致，说明其煤炭质量没有太大变化。

  南方能源2017-18年的平均售价变动趋势与市场趋势的显著偏离，很可能表明该公司在早些年夸大了其平均售价。

  (1)其竞争对手生产的无烟煤产品以动力煤为主，南方能源的无烟煤产品以化工块煤(74%)和喷吹细煤(25%)为主。化学块煤和喷吹细煤的价格远高于动力煤；

  (2)由于南方能源煤炭实力较强，公司的大块煤和中块煤的产量较大，在无烟煤产品中，大块煤和中块煤的销售价格普遍较高。

  我们假设2018年50万吨原煤在尺寸上与煤炭产品的比例相近，但制煤过程可能会对这一比例产生一定的影响。这在某种程度上预示着29%的销量是细煤(-8mm)，剩下的71%是块煤(+8mm)。

  然而，Emerson的现场调查发现，事实恰恰相反：较便宜的细煤占总产量的80%，而价格较高的块煤占20%左右。

  综上所述，南方能源声称的化学块煤和喷吹细煤均不可信。Emerson认为南方能源实际生产的是供给附近电厂使用的热细煤，如毕节电厂、大芳电厂和纳勇电厂等，这也符合南方能源主要生产细煤的特征。

  根据前文中第3节的数据，排除掉夸大的销售额，Emerson推断2013-15年间公司的总收入分别为4800万元、8200万元和4600万元。

  再根据第1节中ECIS的数据，南方能源2016年的收入为8100万元，2017年为1.34亿元。

  再根据第2节中推断出的实际煤炭产量为报告的34%，假设公司披露的平均售价没问题，那么该公司2018年的实际收入仅为披露的34%。

  综上所述，下图展示了南方能源2013-18年报告收入与推断收入的对比。根据报告，公司6年间营业收入总计为30.3亿元，但是根据Emerson的推断，公司仅实现了6.09亿元的收入，为其报告的20%。

  在收入被夸大5倍的情况下，利润天然也会被严重夸大。在第1节中已经显示，ECIS数据显示2016-18年净亏损为2100万元，而南方能源宣称其有净利润6.5亿元。

  下图显示了三家在香港上市的贵州煤矿公司的估值。显然，南方能源的市盈率远高于同行。2017年1月17日至2018年1月22日，南方能源作为股权高度集中的股票在香港交易所上市。这可能是该公司股价相对于同行溢价如此之高的一个关键原因。

  为了维持这一骗局，控股股东将公司的股票保持在虚高的水平，然后卖掉他的股票或将其作为贷款抵押，以提高流动性。这就是南方能源公司的情况。

  南方能源本身也缺乏资金，就像控股股东徐波一样。尽管该公司报告2013-18年实现净利润10.3亿块钱，但该公司一直试图以一些奇怪的方式筹集资金。

  2018年6月27日，该公司宣布向杨威个人定向增发少量未上市认股权证。以每股2.32港元的价格发行500万份认股权证，扣除费用后仅能筹集1140万港元。在以每股12港元的价格，一对一全额行使股权后，南方能源将额外筹集6000万港元的税前资金。

  最近，招银国际在市场上以每股11港元的价格出售了16万股南方能源的股票。根据交易披露，招银国际出售这些股票是因为徐波无力偿还债务。

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